BILBoard Oktober 2024 – Erntezeit

Zusammenfassung

Mit dem Herannahen des Herbstes war eine erhöhte Volatilität an den Kapitalmärkten zu verzeichnen. Auf schlechte Tage folgten schnell ausgeprägte Rallys, und unsere Bildschirme zeigten wie die Blätter auf den Bäumen zu dieser Jahreszeit eine sich ständig verändernde Mischung aus rot, grün und gelb-orange. Insgesamt entwickelten sich die Märkte im September jedoch weiterhin positiv. Passend zur Erntezeit haben wir beschlossen, einige der im Laufe des Jahres im Aktiensegment unserer Portfolios generierten Gewinne mitzunehmen.

Diese Entscheidung beruht auf unserer Einschätzung, dass die Volatilität in den kommenden Monaten anhalten wird. Die Märkte versuchen immer noch herauszufinden, ob die massive Zinssenkung der Fed ausreichen wird, um eine sanfte Landung der Wirtschaft einzuleiten. Daher könnten die Veröffentlichungen von Wirtschaftsdaten starke Emotionen auslösen und entsprechend zu übertriebenen Marktschwankungen führen. Gleichzeitig geht der US-Präsidentschaftswahlkampf in die heiße Phase. Bei Verschiebungen in den Umfragen könnte es auch zu Trendwenden auf den Märkten kommen, insbesondere aufgrund der sehr unterschiedlichen Programme der beiden Kandidaten.

Wie Konsumenten, die ihr Geld für den „Black Friday“ zurücklegen, verfügen wir durch den Verkauf eines Teils unserer Bestände nun über Barmittel, um Gelegenheiten zu nutzen, die sich aus der voraussichtlichen Volatilität der kommenden Monate ergeben könnten, insbesondere bei US-Aktien.

Der makroökonomische Hintergrund

„Der Herbst hat mehr Gold in der Tasche als alle anderen Jahreszeiten“, hat der amerikanische Autor Jim Bishop einmal geschrieben. Ein zentrales Problem der US-Wirtschaft ist, dass die Geldbörsen der Verbraucher alles andere als prall gefüllt sind. Überschüssige Ersparnisse aus den Lockdowns sind längst dahingeschmolzen, die Schulden auf Kreditkarten sind rasant gestiegen und die Ausfallraten sind hoch. Dies ist durchaus von Bedeutung, da der Konsum der bedeutendste Wachstumstreiber ist und zwei Drittel der Wirtschaftsleistung ausmacht. Sofern es nicht zu einer weiteren Abkühlung des Arbeitsmarktes kommt, dürften Verbraucher weiterhin Ausgaben tätigen, da sie darauf bauen, dass ihre künftigen Einkommen nicht gefährdet sind. Sollte sich der Arbeitsmarkt jedoch weiter abschwächen, könnten die Ausgaben nachlassen, was für die ersehnte sanfte Landung problematisch wäre. Darüber ist sich die Fed im Klaren; im September senkte sie ihren Leitzins um 50 Bp., sodass dieser nunmehr zwischen 4,75 % und 5 % liegt. Dies war die erste Zinssenkung seit mehr als vier Jahren und zugleich das Signal für einen Wechsel von einem Kurs der geldpolitischen Straffung hin zu einer Lockerung. Nun stellt sich die Frage, ob die Fed zu spät dran ist oder ob ihre Maßnahmen die Wirtschaft und das Gewinnwachstum der Unternehmen stärken werden. Bis diesbezüglich mehr Klarheit herrscht, werden die Marktteilnehmer besonders sensibel für etwaige Anzeichen einer Konjunkturschwäche sein.

Die Präsidentschaftswahl am 5. November rückt zügig näher. Es entstehen Muster eines „Trump Trade“ und eines entsprechenden „Harris Trade“. Ersterer wirbt mit niedrigen Steuern, wenig Regulierung, geringen Energiekosten und höheren Handelszöllen. Zu den potenziellen Nutznießern zählen der allgemeinen Einschätzung nach große Ölgesellschaften, Finanzunternehmen und Small-Caps (die tendenziell stärker auf den Binnenmarkt fokussiert sind). Einfuhrzölle und strengere Regeln für die Immigration könnten eine inflationäre Wirkung entfalten, was wiederum zu höheren langfristigen Renditen und einer steileren Renditekurve führen könnte. Harris spricht von höheren Unternehmenssteuern, Steuererleichterungen für Familien mit geringen bis mittleren Einkommen und einem nationalen Verbot von Preistreiberei bei Lebensmitteln. An dem von Biden eingeführten Inflation Reduction Act wird sie voraussichtlich festhalten. Verbraucher, Unternehmen im Bereich erneuerbarer Energien und Hersteller von Elektrofahrzeugen dürften hier die größten Nutznießer sein. Unternehmen im Gesundheitswesen könnten möglicherweise durch die Pläne von Harris zur Ausweitung von Medicare sowie durch die angestrebte Reform bei Arzneimittelpreisen belastet werden. Bei Redaktionsschluss lag Harris in den Umfragen leicht vor Trump (48,4 % gegenüber 45,8 %[1]). Dies ist allerdings nicht in Stein gemeißelt; es lassen sich noch keine endgültigen Schlüsse ziehen.

In weiten Teilen der Eurozone, einschließlich Luxemburg, kann man kaum glauben, dass der Herbst schon angekommen ist, da wir in diesem Jahr ein wenig um den Sommer geprellt wurden. Hier lassen sich Parallelen zur Wirtschaft ziehen. Zu Jahresbeginn deutete zwar alles auf einen Wirtschaftsaufschwung hin, doch der Sonnenschein über der Region blieb aus. Die Wirtschaft steckt weiter fest und lässt kaum Zeichen einer Besserung erkennen. Während sich dienstleistungsorientierte Volkswirtschaften Südeuropas relativ gut behaupten, ist der kränkelnde Fertigungssektor eine große Belastung für die europäische Wirtschaft, wobei Deutschland im zweiten Quartal erneut in eine Rezession rutschte. Der erwartete Aufschwung beim Konsum stellt sich trotz steigender Realeinkommen in den wichtigsten Volkswirtschaften nur langsam ein. Die EZB hat angesichts der Hartnäckigkeit der Inflationszahlen einen Zyklus allmählicher Zinssenkungen ins Auge gefasst. Diese hartnäckige Inflation ist in erster Linie auf den Dienstleistungssektor zurückzuführen, wo das unangenehm hohe Lohnwachstum die Kosten in die Höhe treibt. Die Arbeitslosenquote liegt weiterhin auf einem Rekordtief von 6,4 %.

In China ist die gesamtwirtschaftliche Lage nach wie vor schwierig. Der Konsum ist immer noch äußerst schwach und treibt das Land fast an den Rand einer Deflation. Mit dem Ziel, die Wirtschaft wieder anzukurbeln, hat die PBoC ein umfassendes Paket geldpolitischer Anreizmaßnahmen vorgestellt. Hierzu gehören Zinssenkungen, herabgesetzte Mindestreserven und zusätzliche Unterstützung für den Immobiliensektor. Aus der Sicht einiger Analysten fehlt es noch an direkten Maßnahmen zur Belebung des Konsums.

Anlageentscheidungen

Im Rahmen unserer jüngsten Vermögensallokation haben wir sowohl das Engagement in US-amerikanischen als auch in europäischen Aktien verringert. Damit sind wir in Aktien insgesamt leicht untergewichtet, bei einer moderaten Übergewichtung der USA. Wir sind in den Schwellenländern ohne China leicht übergewichtet und in Europa, Japan und China leicht untergewichtet.

Die Erlöse aus dem Verkauf dieser Aktien werden als Barmittel gehalten. Diese horten wir jedoch nicht, und wir gehen auch nicht in den Winterschlaf. Wir suchen aktiv nach Gelegenheiten, um uns die möglicherweise aufkommende Volatilität zunutze zu machen. Dabei wollen wir interessante Einstiegspunkte ermitteln, insbesondere bei US-Aktien, bei denen das Gewinnwachstum noch anhält und bei denen die Erwartungen an die künftigen Gewinne mittlerweile niedriger sind.

Bei den Währungen haben wir das Engagement im US-Dollar in den Portfolios verringert (die Erlöse der erwähnten Transaktionen werden in Euro gehalten, und wir haben auch eine Währungsabsicherung auf zwei Prozentpunkte unseres US-Aktienengagements in allen Risikoprofilen aufgenommen). Der Dollar ist kürzlich gegenüber einem Währungskorb auf ein 14-Monats-Tief gesunken, und ein weiteres Nachgeben ist durchaus möglich. Denn obwohl die Fed wahrscheinlich nicht den Rhythmus von Zinssenkungen um einen halben Prozentpunkt beibehalten wird, ist sie weiter um eine schnellere geldpolitische Lockerung bemüht als die EZB, was unter ansonsten unveränderten Bedingungen den USD belasten würde.

Auf Sektorebene haben wir US-Nicht-Basiskonsumgüter von negativ auf neutral heraufgestuft. Zwar herrscht in Bezug auf das langfristige Durchhaltevermögen der US-Verbraucher immer noch Ungewissheit, aber kurzfristig zeigen sie sich gegenüber hohen Zinsen und Preisen immer noch widerstandsfähig. Dabei sind die Ausgaben im zweiten Quartal um beachtliche 2,9 % gestiegen. Auf kurze Sicht könnte das Konsumverhalten durch die mittlerweile sinkenden Hypothekenzinsen weitere Unterstützung erhalten. Zudem könnte sich bei den Verbrauchern angesichts der fest verwurzelten Kultur des Autofahrens in den USA auch der Vorteil niedrigerer Ölpreise bemerkbar machen. Die Benzinpreise sind trotz anhaltender geopolitischer Spannungen stark gesunken, nachdem die Nachfrage zum Ende der reiseintensiven Sommersaison zurückgegangen ist. In einigen Bundesstaaten und an einigen Tankstellen sind die Preise unter drei US-Dollar pro Gallone (ca. 3,8 Liter) und damit auf das niedrigste Niveau seit über drei Jahren zurückgegangen.

Darüber hinaus bevorzugen wir unter den Sektoren weiterhin IT (bei der Marktpositionierung herrscht mittlerweile weniger starker Andrang), Versorger, Immobilien, US-Kommunikationsdienstleistungen und europäische Pharmawerte.

Vor dem Hintergrund einer Wirtschaft, die weder überhitzt noch unterkühlt ist, bevorzugen wir im Anleihenbereich hochwertige Investment-Grade-Papiere. Wir haben nach wie vor nur ein geringes Engagement in Staatsanleihen, da uns die Zinsmärkte anfällig für einen Rückschlag erscheinen. Denn die Marktteilnehmer sind bei ihren Zinserwartungen für dieses und das kommende Jahr weiterhin wesentlich optimistischer gestimmt als die Fed. Ungewissheiten bezüglich der Haushaltsdefizite in den USA und Europa könnten in den kommenden Monaten auch wieder eine Rolle spielen, da die beiden US-Präsidentschaftskandidaten kaum etwas unternommen haben, um die Sorgen zu zerstreuen, und der Haushalt der französischen Regierung erst noch verabschiedet werden muss. Hinsichtlich der Duration konzentrieren wir uns auf den mittleren Bereich der Kurve und versuchen damit, uns vor möglicher Volatilität am kurzen Ende (ständig wechselnde Erwartungen bezüglich der Geldpolitik) und am langen Ende (wechselnde Einschätzungen in Bezug auf Schulden, Wachstum und Inflation) zu schützen.

Unabhängig davon, ob die Märkte ähnliche Entwicklungen durchmachen wie Herbst, Winter, Sommer und Frühling, versuchen wir, mit einem Ganzjahresansatz Performance für unsere Kunden zu generieren. Konkret bedeutet das, dass wir über den gesamten Zyklus hinweg investiert bleiben und bei Bedarf Anpassungen vornehmen, um kurzfristige Gelegenheiten zu ergreifen.

[1] Laut fivethirtyeight, Stand 26.09.2024