BILBoard Août 2019 – Un ralentissement cyclique amplifié par les tensions commerciales

L'année 2019 a jusqu'à présent donné du grain à moudre tant aux Pangloss qu'aux Cassandre. Dans le camp des Pangloss (l'éternel optimiste du conte philosophique Candide de Voltaire), les investisseurs estiment que l'économie mondiale se porte bien. En effet, des indices majeurs tels que le S&P 500 et le NASDAQ ne cessent de prendre de la hauteur et l'économie américaine demeure résolument bien orientée. La croissance s'est révélée conforme aux attentes au deuxième trimestre, à 2,1 %, étayée par la bonne tenue des dépenses de consommation et le dynamisme du secteur des services. Le consensus Bloomberg table sur une croissance annuelle de 2,5 %, un chiffre qui nous paraît plausible compte tenu notamment de la récente reprise des investissements. Parallèlement, dans la plupart des grandes économies, l'inflation reste contenue et les banques centrales adoptent un ton de plus en plus conciliant, promettant de nouvelles mesures d'assouplissement monétaire. Nous en apprendrons plus à ce sujet le mois prochain, à l'issue des réunions de la BCE (12 septembre), qui devrait clarifier la politique de soutien de l’institution de Francfort, et de la Fed (18 septembre), qui devrait se solder par une nouvelle baisse des taux.

Dans le camp des Cassandre, en revanche, les investisseurs sont convaincus de l'imminence d'une récession. Dans la mythologie grecque, Apollon offre à Cassandre le don de lire l'avenir. Cependant, après avoir été trompé par cette dernière, il décrète que ses prédictions ne seront plus jamais prises au sérieux. Le nom de Cassandre est aujourd'hui associé aux personnes qui prédisent sans cesse des événements fâcheux. Le pessimisme entourant les perspectives de croissance à court terme s'est traduit par une inversion de la courbe des rendements entre les échéances à 2 et 10 ans aux États-Unis et au Royaume-Uni, un phénomène inédit depuis la crise financière mondiale. Cette vision négative s'explique notamment par le recul des PMI manufacturiers aux quatre coins du monde, les statistiques décevantes en provenance de Chine (où la production industrielle a chuté à son plus bas niveau en 17 ans en juillet) et la nouvelle détérioration des données économiques de la zone euro. L'Allemagne, première économie de la région, est ainsi entrée officiellement en phase de contraction (-0,1 % au T2) et les enquêtes de confiance ne laissent entrevoir aucun redressement dans un avenir proche. Seule l'adoption de mesures de relance budgétaire permettrait désormais de stabiliser la situation. Toutefois, Angela Merkel n'a jusqu'à présent pas pris d'engagement dans ce sens. D'autres risques importants occupent par ailleurs l'esprit des investisseurs, à l'instar du Brexit, de la crise en Argentine, de la saga politique italienne ou encore des manifestations à Hong Kong.

Le risque majeur concerne bien évidemment la guerre commerciale. La récente escalade des tensions (décision de l'administration Trump d'imposer de nouveaux droits de douane de 10 % sur 300 milliards USD d'importations chinoises, dépréciation du yuan sous la barre des 7 USD) a conduit de nombreux investisseurs à déserter les rangs des optimistes. Donald Trump a ensuite assoupli sa position et reporté l'application de certains droits de douane (portant sur environ 150 milliards USD) jusqu'au 15 décembre afin de protéger les consommateurs américains « pour la période de Noël ». Du pain bénit pour les pessimistes, qui ne voient dans cette décision qu'une simple prolongation de l'incertitude liée au conflit commercial. Et s'il y a bien une chose que les investisseurs détestent, c'est l'incertitude.

Quelle est donc notre position ? Abstraction faite des facteurs politiques, nous pensons que le monde se trouve dans une phase de ralentissement cyclique amplifiée par une guerre commerciale appelée à perdurer (il faut généralement compter environ deux ans avant qu'un accord commercial ne soit finalisé). Dans la mesure où l'économie a de tout temps connu des cycles d'expansion et de contraction, ce n'est pas la fin du monde. Mais les règles du jeu sont bel et bien en train de changer pour les investisseurs.

Changements au sein de nos portefeuilles

Dans ce contexte, nous avons ajouté une option de vente (achat d’une option put) sur les actions européennes et américaines en début de mois, afin de nous protéger en cas de détérioration de la situation. Notre biais reste à la prudence et nous sommes enclin à penser que nous continuerons d'alléger notre exposition aux actions (et ainsi devenenir sous-pondérée, en vendant une partie de nos positions aux États-Unis, en Europe et sur les marchés émergents).

La réduction de notre exposition aux actions américaines peut paraître étrange dans le sillage d'une saison des résultats relativement porteuse, caractérisée par une croissance bénéficiaire de 4 % au T2 (surprise positive de 6 %). Pourtant, du point de vue des Cassandre, la croissance s'avère quasi nulle si l'on exclut l'impact des rachats d’actions propres par les sociétés. En Europe, les bénéfices ont reculé de 1 % (surprise positive de 1 %). Pourtant, dès lors que les révisions sont orientées à la baisse et que les prévisions demeurent négatives dans toutes les régions, ces bonnes nouvelles n'ont pas rendu les analystes plus optimistes. Le consensus table sur un repli général des bénéfices : -1,8 % aux États-Unis, -1,1 % en Europe, -6,6 % dans les marchés émergents et -6 % au Japon. Reste à savoir ce qui pourrait déclencher une appréciation des actions. Les marchés anticipant déjà des mesures accommodantes de la part des banques centrales, le potentiel de bonnes surprises est limité en septembre. Sur le plan sectoriel, nous continuons de miser à titre défensif sur la consommation de base, qui conjugue croissance organique et marges opérationnelles robustes.

Nous prévoyons de renforcer notre exposition aux emprunts d'État en réinvestissant le produit des ventes d’actions dans des bons du Trésor américain à court terme et des instruments du marché monétaire à court terme libellés en euros. Rien ne semble, selon nous, devoir faire éclater la bulle obligataire à ce stade (sauf peut-être une résolution rapide du conflit commercial, mais ce n'est pas notre scénario de base) et cette classe d'actifs agit comme un coussin en période de turbulence. S'agissant de la dette émergente, nous avons délaissé les titres libellés en devises locales au profit de leurs homologues en devises fortes dans l'optique de contenir la volatilité : les devises émergentes sont de nature pro-cyclique et une hausse durable de cette classe d'actifs semble compromise en l'absence de reprise de la croissance mondiale. Les titres libellés en devises locales ont d'ores et déjà subi une forte décollecte en raison de l'actualité en Afrique du Sud et en Argentine. Dans le reste de l'univers obligataire, nous continuons de privilégier les obligations investment grade européennes. Puisque les Bunds à 10 ans offrent un rendement inférieur à -0,6 %, les obligations investment grade de grande qualité constituent à présent une alternative viable aux emprunts d'État européens pour de nombreux investisseurs et les entrées de capitaux en faveur de la classe d'actifs ne se démentent pas.

Comme toujours, il convient de souligner que les arguments des Pangloss comme des Cassandre mélangent faits avérés et élucubrations. S'il est tout à fait possible que le marché obligataire soit allé trop loin, il ne faut pas ignorer les nuages qui se forment. L'essentiel est pour l'heure de disposer d'un portefeuille diversifié et de faire preuve de flexibilité et de prudence.