BILBoard Août 2023 – Une résilience sous pression

L'idée selon laquelle le cycle de relèvement des taux des banques centrales pourrait toucher à sa fin fait son chemin parmi les investisseurs. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a relevé ses taux directeurs à onze reprises, portant le taux des fonds fédéraux dans une fourchette comprise entre 5,25 % et 5,50 % soit son plus haut niveau en 22 ans. La Banque centrale européenne a quant à elle procédé à neuf hausses de taux. Le taux de dépôt ressort ainsi à 3,75 %, renouant avec son sommet historique de 2001 alors que la BCE cherchait à donner un coup de fouet à la monnaie unique, lancée depuis peu.

L'inflation globale continue par conséquent de baisser, tandis que l'inflation sous-jacente se montre moins sensible au resserrement monétaire, principalement en raison du secteur des services.

Nous sommes d'avis que la Fed est arrivée au terme de son cycle de relèvement de taux, alors que la BCE pourrait procéder à une dernière hausse de 25 pdb. Le plus important, pour les investisseurs, est cependant que les deux banques centrales devront probablement maintenir leur altitude de croisière pendant un certain temps afin de s'assurer que les risques inflationnistes sont bel et bien maîtrisés. Aucun plan de vol n'a été établi à cet égard, Jérôme Powell et Christine Lagarde ayant tous deux laissé entendre que toute nouvelle hausse de taux serait conditionnée aux nouvelles données économiques.

Jusqu'à présent l'activité économique a, contre toute attente, bien résisté au resserrement monétaire agressif mis en œuvre par les banques centrales ; bien que l'on observe généralement un décalage de 12 à 18 mois entre l'adoption d'une politique et ses effets sur l'économie réelle.

Il est donc encore un peu tôt pour affirmer quoi que ce soit. L'économie américaine s'est accélérée au deuxième trimestre, avec une croissance de 2,4 % sur une base annuelle (contre 2 % au premier trimestre), bien supérieure aux attentes du consensus (1,8 %). Les dépenses de consommation ont ralenti après avoir commencé l'année à des niveaux étonnamment robustes, mais cette baisse a été largement compensée par les investissements des entreprises (en partie grâce au «CHIPS Act » et à «Inflation Reduction Act »). Les dernières statistiques publiées confortent notre scénario de base tablant sur un atterrissage en douceur (il ne s'agit pas ici d'une désinflation au sens strict, mais plutôt d'un léger ralentissement dû à la baisse de la consommation et au relâchement du marché du travail), par opposition à une récession sévère accompagnée d'une forte hausse du chômage.

L'économie de la zone euro a également pris de la vitesse au deuxième trimestre, inscrivant une croissance de 0,3 % après avoir stagné au premier trimestre. Cependant, les perspectives de la région se sont assombries depuis notre dernier BILBoard. La faiblesse du secteur manufacturier menaçant de se propager à celui des services. Le redémarrage poussif de la Chine est par ailleurs problématique pour l'Europe.

Malgré la levée des mesures de confinement, la demande intérieure chinoise demeure atone, tandis que de nombreuses incertitudes entourent la demande extérieure, pour des raisons aussi bien politiques qu'économiques. Lors de notre Comité d'Allocation d'Actifs de juin, les participants du marché attendaient avec espoir les rencontres très médiatisées entre délégués américains et chinois ainsi que la réunion du Politburo de juillet, susceptible de déboucher sur un plan de relance économique. Ces deux événements n'ont finalement guère donné satisfaction aux investisseurs. Sur le plan budgétaire, le gouvernement central chinois semble plutôt réticent à l'idée de prendre des mesures immédiates pour stimuler l'économie et privilégie plutôt les mesures incitatives et de soutien administratif afin de réorganiser les activités commerciales et de lutter contre le chômage.

Stratégie d’investissement

Actions

En résumé, le titre des dernières perspectives économiques du FMI résume parfaitement le contexte actuel : « Résilience à court terme, difficultés persistantes ». Pour l'heure, les investisseurs semblent surtout se focaliser sur la « résilience ». Les trois principaux indices américains ont clôturé le mois de juillet dans le vert, tandis que le S&P 500 a enregistré un cinquième mois consécutif de hausse, signant ainsi sa meilleure progression depuis 2021. Ces bonnes performances s'expliquent par les résultats supérieurs aux attentes (en l’occurrence très faibles) publiés par les entreprises en matière de BPA ainsi que par l'engouement suscité par l'intelligence artificielle.

Compte tenu de l'évolution du marché, nous affichons à présent une exposition un peu plus importante aux actions américaines. Dès lors que les statistiques récemment publiées aux États-Unis nous incitent à l'optimisme quant aux perspectives économiques à très court terme et que nous ne souhaitons pas aller à l'encontre du marché, nous avons décidé de laisser nos portefeuilles « dériver » (drift effect). Par conséquent, les actions américaines font désormais l'objet d'une sous-pondération moins importante au sein de nos portefeuilles.

Toutefois, nous pensons que les projecteurs se braqueront tôt ou tard sur les « défis persistantes », puisque les banques centrales semblent bien décidées à maintenir des « taux plus élevés pendant une période prolongée » et que l'impact réel du resserrement monétaire deviendra de plus en plus visible. Dans ce contexte, nous avons utilisé des options pour couvrir 1/3 de notre exposition aux actions américaines et 1/3 de notre exposition aux actions européennes jusqu'à la fin de l'année. Nous disposons ainsi d'une certaine protection en cas de ralentissement du marché des actions, qui pourrait s'avérer utile sachant que depuis une trentaine d'années, le S&P 500 signe ses moins bonnes performances en août et en septembre.

Dans la mesure où un plan de sauvetage exceptionnel semble exclu en Chine, nous avons profité du récent rebond à la suite de l'annonce de mesures politiques pour le moins timides pour réorienter notre exposition aux actions chinoises en faveur des marchés émergents au sens large. Par conséquence, notre position vis-à-vis de la Chine et des marchés émergents est désormais neutre.

Nous avons en outre revu notre positionnement sur deux secteurs. Tout d'abord, nous avons fait passer les technologies de l'information d'une surpondération à une position neutre. L'engouement suscité par l'IA a fait flamber les valorisations du secteur et nous ne sommes pas à l'abri d'un repli à mesure que les investisseurs réaliseront qu'il faudra des années avant que les gains de rentabilité et de productivité découlant de l'IA ne se concrétisent, ce qui en fait davantage un pari stratégique (rappelons-nous de la déception provoquée par les résultats de Microsoft pour le deuxième trimestre). Nous avons en outre fait passer le secteur des matières premières d'une position neutre à une sous-pondération. L'essoufflement de la reprise postpandémie de la Chine (PMI manufacturier inférieur à 50 pendant trois mois consécutifs), grande consommatrice de matières premières, pèsera à n'en pas douter sur le secteur.

Obligations

Le cycle de relèvement des taux ayant atteint un stade avancé tant aux États-Unis qu'en Europe, notre opinion vis-à-vis de la duration se veut plus neutre et nous continuons de renforcer notre exposition de manière opportuniste.

Les rendements s'établissent à des niveaux attrayants dans le sillage des hausses de taux et nous pouvons affirmer sans crainte que le phénomène TINA («There Is No Alternative», il n'y a pas d'alternative [aux actions]) s'est fait voler la vedette par BARBARA («Bonds Are Really Back And Really Attractive», les obligations sont de retour en force).

Pour capter une partie de ces rendements, nous nous sommes attachés ce mois-ci, à étoffer notre exposition aux obligations européennes de qualité (les coûts de couverture rendent leurs homologues américaines moins intéressantes). Plus précisément, nous avons initié des positions en emprunts d'État européens (qui, outre des rendements satisfaisants, devraient offrir une certaine protection face à l'intensification des « défis persistantes » pesant sur l'économie) et en obligations d'entreprises européennes de qualité « investment grade» (via l'indice général et les obligations hypothécaires danoises). Le segment des titres « investment grade» libellés en euros affiche des fondamentaux robustes, avec un faible effet de levier et des ratios de couverture de la dette toujours élevés, ce qui suggère qu'il pourrait traverser une récession économique sans rencontrer de problème majeur.

Pour financer ces opérations, nous avons allégé notre exposition à l'or (rendement nul et perspectives d'évolution de cours sans tendances jusqu'à la fin de l'année) et aux stratégies de rendement absolu (nous n'avons plus besoin d'une protection aussi forte contre la volatilité des taux maintenant que le resserrement monétaire touche à sa fin).

Si les rendements offerts dans le segment du haut rendement ont assurément de quoi séduire, notre opinion fondamentale à l'égard du marché du crédit se fonde toujours sur la thèse à long terme selon laquelle une inflation supérieure à l'objectif et le resserrement opéré par les banques centrales se traduiront finalement par un élargissement des spreads et une augmentation des défauts. C'est pourquoi nous préférons jouer la carte de la sécurité en ciblant des obligations de meilleure qualité.

Nous ne pouvons pas laisser la résilience à court terme des marchés nous faire oublier les défis persistants auxquels l'économie mondiale est toujours confrontée. Le cycle de relèvement des taux des banques centrales touche peut-être à sa fin, mais ses effets commencent à peine à se faire sentir...