BILBoard april 2020 – De storm voor de stilte

In
het licht van de coronacrisis zagen we ons genoodzaakt ons basisscenario voor
2020 bij te stellen. De herziene visie presenteerden we in de BILBoard van
vorige maand. Kort samengevat voorzien we als gevolg van het overheidsbeleid
een diepe recessie die het hele tweede kwartaal zal duren en waarschijnlijk ook
het derde kwartaal niet zal sparen. Onder een stortvloed van
stimuleringsmaatregelen van overheden en centrale banken en dankzij een
geleidelijke afbouw van de lockdown zouden de economieën zich uiteindelijk
moeten stabiliseren. Uiteraard kunnen we er niet blindelings van uitgaan dat
zo'n basisscenario ook werkelijkheid wordt;deze crisis is nu eenmaal ongezien.

Macro: welkom tweede kwartaal, welkom bodemloze put

Terwijl
een groot deel van de wereldbevolking nog achter gesloten deuren zit, vragen
overheden zich af hoe ze hun economie weer kunnen openen. De onverbloemde
omvang van wat deze impasse daadwerkelijk veroorzaakt, sijpelt geleidelijk in
de macro-economische cijfers door en we verwachten dat de achteruitgang in mei
een piek zal bereiken. We hebben nu slechts een gefragmenteerd beeld van de situatie,
maar dat ziet er al allesbehalve rooskleurig uit. In de gekelderde PMI's zijn
de vernietigende gevolgen voor de vraag en de bedrijvigheid af te lezen. Met
name de dienstensector is hard getroffen: toerisme en recreatie zijn voorlopig
helemaal uit de running. De terugval in de consumptie wordt vooralsnog
opgevangen doordat er nog altijd boodschappen worden gedaan c.q. gehamsterd –
waarschijnlijk verdwijnt die buffer echter geleidelijk en zal in toekomstige
cijfers duidelijk worden hoe heftig de vraagschok nu echt is.

Willen we de ernst van de situatie inschatten, zullen
we het bij gebrek aan een vergelijkbare gebeurtenis in het verleden bij een
wilde gok moeten laten. Professor Yossi Sheffi van MIT bestempelt dit als het Anna Karenina-principe en
parafraseert daarbij Tolstoj: Alle gelukkige economieën lijken op elkaar, elke
ongelukkige economie is ongelukkig op zijn eigen wijze. Momenteel hebben
economieën te kampen met een schok aan aanbod- en vraagzijde,
liquiditeitsspanningen en een crisis in de gezondheidszorg. We kunnen weliswaar
vergelijkingen trekken met de Spaanse griep, de Grote Depressie, de financiële
crisis van 2008 of zelfs de ervaring die China met het virus heeft gemaakt,
maar vanwege verschillen in de sociale, economische, technologische en
politieke context zou zo'n model slechts beperkt bruikbaar zijn. Geen twee
verstoringen zijn hetzelfde en ze hebben allemaal hun eigen combinatie van
gevolgen. We krijgen met "bekende onbekenden" en "onbekende
onbekenden" te maken, en door die laatste is iedere voorspelling mogelijk
al bij voorbaat zinloos.

De
maatregelen van overheden en centrale banken zijn nagenoeg onvoorwaardelijke
steunbetuigingen en dus zijn de belangrijkste "bekende onbekenden"
gedragsmatig en epidemiologisch van aard. Of we een economische renaissance
doormaken als we uit quarantaine komen, is volledig afhankelijk van het gedrag
van consumenten en het bedrijfsleven. Zal de vraag van de consument terugveren?
Lockdowns en andere beperkende maatregelen zullen heel geleidelijk worden
versoepeld om een tweede infectiegolf te voorkomen en om die reden verwachten
we geen snelle ontwikkelingen in de cijfers. Bovendien zal de consumptie worden
aangetast door de toenemende werkloosheid. Er worden nog altijd veel banen
geschrapt, ondanks de fiscale inspanningen om het aantal ontslagen te beperken (zoals
de CARES Act in de VS of het SURE-programma in de EU). 26 miljoen Amerikanen
hebben een werkloosheidsuitkering aangevraagd (het werkloosheidscijfer voor
april dat op 8 mei wordt gepubliceerd, zal hierdoor explosief gestegen zijn).
Of ontslagen personeel later ook weer zal worden aangenomen, valt nog te
bezien.

Op
epidemiologisch gebied zijn de belangrijkste onbekenden onder meer het gevaar
van een hernieuwde versnelling van het aantal nieuwe besmettingen, de
efficiëntie en uitvoering van het testen en de tijd tot een vaccin beschikbaar
is en de verspreiding daarvan. Alleen op basis van de "bekende
onbekenden" en de basiseffecten, verwachten we niet dat het bbp vóór 2022
weer het niveau van december 2019 zal bereiken.

Aandelen

Als
we vooruitkijken naar het tweede kwartaal zien we
geen hand voor ogen, maar schijnbaar zijn de beurzen al over de komende onzekerheid heen en
lijkt er een V-vormig herstel in de aandelenkoersen te zijn ingeprijsd. Het recente herstel van ongeveer 25% lijkt te worden
aangedreven door een combinatie van speculatie, hoop en tweets in plaats van
iets tastbaars en hoewel we eerder hebben betoogd dat markten lang voor de
economie zullen herstellen, is de opleving misschien een beetje voorbarig..

Tegelijkertijd
worden de winstverwachtingen razendsnel neerwaarts bijgesteld, in de
tegenovergestelde richting van de koersen, waardoor de waarderingen vrij hoog
zijn geworden (we zitten nu op het niveau van februari, voordat de crisis
losbarstte). Het resultatenseizoen wordt zelf waarschijnlijk geen game
changer, aangezien bedrijven hun winstprognoses weglaten. Met zoveel
onzekerheid zou het ons verbazen als de volatiliteit niet opnieuw  zou oplaaien.

In
afwachting van meer duidelijkheid handhaven we onze neutrale aandelenpositie.
We zijn tevreden met het mandje zorgvuldig geselecteerde kwaliteitseffecten die
we vóór Pasen in onze portefeuille hadden opgenomen (waaronder goedgekapitaliseerde
ondernemingen met gezonde balansen en lage schuldenlasten, die goed zijn
uitgerust om de storm van het tweede kwartaal te doorstaan). In geografisch
opzicht blijven we geconcentreerd op de VS, waar er meer ondernemingen duurzaam
groeien dan in Europa, waar waarde een grotere rol speelt. We handhaven ook een
kleinle overweging in opkomende markten (voornamelijk China, dat zijn economie
weer in beweging zet nu het de epidemie onder controle heeft).

Vastrentende waarden

Vastrentende activa van alle soorten
 krijgen, direct of indirect, steun van de
centrale banken. De hernieuwde toezeggingen van de ECB en de Fed aan de
obligatiemarkt resulteerden in een ommekeer – beleggers zijn massaal
teruggekeerd en de primaire obligatiemarkt is weer springlevend. Beide centrale
banken kopen grootschalig bedrijfsobligaties op, zelfs de zogenaamde ‘Fallen
Angels’ – investment-grade-obligaties die zijn gedegradeerd tot
junk-obligaties.

In
de markt voor staatsobligaties is de volatiliteit genormaliseerd, terwijl
beleggers de vooruitzichten op meer emissies en groeiende begrotingstekorten
nog altijd afwegen. Hiermee wordt nogmaals benadrukt dat het steeds
belangrijker wordt om actief te zijn op de markt voor staatsobligaties. We
hebben het laagje staatsobligaties dat we als buffer voor het aandelenrisico
aanhouden al bijgestuurd: we hebben staatsobligaties van perifere Europese
landen van de hand gedaan ten gunste van staatsobligatie van Europese
kernlanden, met dezelfde interestgevoeligheid als de benchmark. Bovendien
houden we een aantal  obligaties gekoppeld
aan inflatie aan. Die zullen nuttig zijn als de angst toeneemt dat overheden
hun uitgaven met monetaire middelen gaan financieren.

We
blijven overwogen in investment-grade-obligaties – nu de centrale banken het
bloeden van maart hebben gestelpt, bieden hoogwaardige bedrijfsobligaties een
aantrekkelijke beleggingskans. Nadat we afgelopen maand op Amerikaanse
Treasury's waren overgegaan, doen we hetzelfde met onze blootstelling aan bedrijfsobligaties:
we wisselen onze Europese bedrijfsobligaties in voor Amerikaanse equivalenten.
Daardoor is 20% van onze totale allocatie aan bedrijfsobligaties nu belegd in
investment-grade-schuldpapier in USD (afgedekt naar EUR). De Europese
bedrijfsobligatiemarkt wordt duidelijk in de watten gelegd door de ECB. De Fed
gaat echter nog verder en koopt zelfs hoogrenderende ETF's op. Door deze
ondersteunende functie van de Fed is het totaalrendement op Amerikaanse
investment-grade-obligaties vanaf het begin van het jaar positief geworden,
terwijl het herstel op de Europese investment-grade-markt veel bescheidener is.

Hoewel
de centrale banken aan beide zijden van de Atlantische Oceaan zich in de hogere
segmenten van de high-yield-markten inkopen (de ECB koopt niet direct 
‘Fallen Angels’, maar die obligaties kunnen als onderpand worden
geplaatst bij repo-transacties), blijven we uit dit segment weg. We geloven namelijk dat het risico niet
afdoende wordt beloond. Eveneeens zijn we terughoudend met staatsobligaties uit
opkomende markten. De achterliggende gedachte hierbij is dat de olieprijzen nog
nooit zo laag zijn geweest: de prijzen van olie-futures zijn zelfs tijdelijk
negatief geworden. De Amerikaanse high-yield-markt bestaat voor een groot deel
uit energiebedrijven, en olie is een belangrijk exportproduct voor veel
opkomende markten.

Laten we al met al geen illusies koesteren: we zijn nog niet buiten gevaar. April doet inderdaad wat-ie wil, maar de onheilspellende cijfers van deze maand verbleken waarschijnlijk bij wat ons vanaf mei te wachten staat. Om door dit turbulente beleggingslandschap te navigeren, moeten we kalm, bedachtzaam en logisch handelen en ons op de beleggingsdoelen voor de lange termijn concentreren. We laten Tolstoj deze BILBoard afsluiten: "De twee machtigste strijders zijn geduld en tijd."