BILBoard – Épilogue de l’année 2019

Notre dernière publication BILBoard de 2019 offre un résumé de l’analyse approfondie proposée dans nos Perspectives 2020, que vous trouverez dans notre blog Investment Insights. En résumé, notre scénario macroéconomique table sur une poursuite de la croissance plus franche en 2020, d’autant que certains risques, dont ceux d’une intensification des tensions commerciales et d’un Brexit sans accord, se sont atténués. Il semble d’ores et déjà que le « ralentissement synchronisé » soit dans une large mesure derrière nous et que les données macroéconomiques aient commencé à se stabiliser. Seule ombre au tableau, les marchés boursiers n'ont pas tardé à réagir, anticipant prématurément une reprise. Si celle-ci ne se concrétise pas, la déception pourrait être grande et les entreprises auront du mal à atteindre les prévisions bénéficiaires ambitieuses des analystes pour l'année à venir. Ce contexte nous incite à entamer l’année avec prudence en adoptant un positionnement neutre à l’égard des actions, assorti d’une dose d'obligations d'État à titre de protection contre la volatilité. La qualité sera un critère indispensable de notre processus de sélection d’actifs.

En injectant de la liquidité, les
banques centrales jouent – et continueront de jouer – un rôle essentiel dans la
création de conditions favorables à la croissance. Lors de leurs réunions de
décembre, la Fed et la BCE ont indiqué qu’elles seraient pour ainsi dire en
pilotage automatique l'an prochain. La Fed n’a fait état d’aucune modification
des taux en 2020 sur son graphique à points (dot-plot). De son côté, la BCE
poursuivra les achats d'obligations à un rythme de 20 milliards EUR par mois et
ne relèvera ses taux (à un niveau historiquement bas de -0,5 %) qu’après
la fin du programme de rachat d'obligations. La Banque populaire de Chine a
déclaré qu'elle s'emploierait à assurer une liquidité importante pour soutenir
l'économie nationale, même si son objectif premier est de la stabiliser plutôt
que d’entretenir une croissance artificielle.

Les appels à la mise en œuvre de
mesures de relance budgétaire en complément de la politique monétaire se font
de plus en plus nombreux. Jusqu'à présent, seuls une poignée de pays se sont
engagés dans cette voie, à l’instar de la France, en réaction au mouvement des gilets
jaunes, ou de la Chine. Plus récemment, le Japon a annoncé la mise en œuvre
l’an prochain d’un train de mesures budgétaires d’un montant de plus de 13.000
milliards de yens (121 milliards EUR). L’on peut raisonnablement s’attendre à
une certaine expansion budgétaire en Europe, mais les ajustements prudentiels
devraient être d’ampleur limitée en Allemagne.

De manière générale, les consommateurs,
tel Atlas, portent l'économie sur leurs épaules, aidés en cela par des marchés
de l’emploi dynamiques.

Cette allégorie se vérifie en
particulier aux États-Unis, dont l’économie entre dans sa onzième année
d'expansion. Si la confiance reste de mise parmi les ménages, il n’en va pas
nécessairement de même pour les entreprises. En effet, les statistiques
d'investissement ont commencé à montrer des signes de faiblesse en 2019, ce qui
représente un risque pour l'économie. Pour l’instant cependant, le chômage
reste à son plus bas niveau depuis 50 ans et, même si les entreprises se sont
montrées plus prudentes en matière d’embauche dernièrement, le principal est
qu’elles ne licencient pas. Dans l'ensemble, les perspectives sont
favorables : les indices PMI se stabilisent et les conditions sont
propices à un rebond de l'investissement. L’élection présidentielle aux
États-Unis l’an prochain sera un élément essentiel à prendre en compte pour les
investisseurs de la région. Dès le 3 février au lendemain du caucus de l'Iowa,
nous devrions avoir une idée plus précise du candidat susceptible d'obtenir
l’investiture du parti démocrate. Toutefois, le test décisif se déroulera début
mars lorsque seront connus les résultats du « Super Tuesday ».
L’issue du scrutin du 3 novembre retentira sur le dollar, les rendements et les
actions (notamment en termes sectoriels).

L’Europe n’est pas encore
sortie d’affaire, mais la croissance n'y est plus en chute libre. Le secteur
manufacturier a montré les prémices d'une stabilisation et l’accord commercial
de phase 1 entre les États-Unis et la Chine, qui doit être signé en
janvier, est salutaire pour une région qui a subi d’importants dommages
collatéraux de la guerre commerciale sino-américaine. Il est urgent que le
secteur automobile se stabilise pour pouvoir considérer que tous les risques
majeurs sont écartés. Par ailleurs, même si le risque d’un Brexit sans accord
diminue, il n'en reste pas moins que l’instauration d’un nouveau régime
commercial avec le Royaume-Uni sera longue (et peut-être laborieuse).

L’économie chinoise continue de
ralentir progressivement, mais elle demeure en bonne voie d’atteindre les
objectifs de croissance fixés par le gouvernement. Les facteurs positifs sont
toujours à l'œuvre : les opportunités d'investissement sont encore
nombreuses et les autorités monétaires ajustent leurs mesures de soutien à
l'économie tout en garantissant la stabilité financière. Cela étant dit, il
nous semble peu probable que la Chine soit le moteur de la surperformance des
marchés émergents l'an prochain.

Actions

Il n’est pas exclu que la hausse
des actions se poursuive en 2020, mais nous adoptons pour l’instant un
positionnement neutre à l’égard de cette classe d'actifs, au regard des
prévisions bénéficiaires que
nous estimons bien trop optimistes pour 2020 (une croissance des bénéfices de 8,8 % est anticipée pour
les entreprises de l'indice MSCI World). Sauf embellie sur le front
macroéconomique, abaissements des prévisions et recentrage sur la situation
objective des fondamentaux seront probablement au menu.

Sur le plan régional, notre
préférence va aux États-Unis en raison du contexte macroéconomique solide.
C’est en outre le marché où l'effet de richesse est le plus manifeste –
c’est-à-dire la prévision autoréalisatrice selon laquelle la hausse des marchés galvanise la confiance des
consommateurs, ce qui permet l’amélioration des résultats financiers des
entreprises américaines, favorisant ainsi une nouvelle hausse des actions. Pour
l'instant, nous restons réticents vis-à-vis des actions européennes. Compte
tenu de la vocation exportatrice de l’économie et de la forte concentration du
secteur bancaire sur le Vieux Continent, l’avenir serait plus prometteur si un
accord commercial se concrétisait et si les taux d'intérêt amorçaient un retour
à la normale. Bien que les indices PMI se soient redressés en premier dans
les marchés émergents, nous hésitons à y investir. Cette réticence est dans une
large mesure liée au fait que les analystes tablent actuellement sur une
croissance élevée (en d’autres termes, irréaliste) des bénéfices en 2020,
supérieure à 14 %. Qui plus est, les États-Unis ont récemment tourné leur
regard vers les exportations d'acier et d'aluminium en provenance d’Amérique
latine. Vont-ils s’arrêter là ? Le Japon commence à devenir intéressant et
l’instauration de la nouvelle taxe à la consommation n’a pas créé de remous. Le
pays s’est hissé en tête de notre liste des marchés à surveiller en raison de
prévisions bénéficiaires raisonnables (+5 % l’an prochain) et des
perspectives de relance budgétaire. L’exposition pourrait être renforcée début
2020.

Sur le plan sectoriel, le net rebond
des valeurs cycliques observé en fin d'année a disparu, au profit d’un
rattrapage des valeurs défensives. Nous avons maintenu une allocation
sectorielle neutre pendant cette période, ayant conscience du fait que le
rebond n'était pas justifié par les fondamentaux, mais bien le fruit du
sentiment des investisseurs, or celui-ci est capricieux. En termes de style,
nous privilégions les valeurs de croissance à un prix raisonnable et nous
scrutons l'univers d’investissement en quête d’entreprises de qualité dotées de
bilans solides.

Obligations

Dans l’ensemble, nos experts estiment plus probable que les taux soient plus élevés (plutôt que l’inverse) à la fin de l’année prochaine. Certes, les facteurs cycliques vont engendrer des pressions haussières, mais les facteurs structurels réduisent la probabilité d'un débordement ou d’une hausse désordonnée des rendements qui pourraient mettre à mal toutes les classes d'actifs ou presque. Une hausse sensible des taux supposerait un événement significatif tel que le règlement complet du conflit commercial (s’il est raisonnable d’anticiper un règlement partiel, une pleine résolution semble hors de portée, les questions au cœur du différend comme la suprématie technologique et le leadership économique n’ayant pas encore été abordées) ou des mesures budgétaires ambitieuses (des mesures de soutien limitées devraient être prises, mais nous n’allons pas jusqu’à imaginer que la « Folie dépensière » figure au menu budgétaire de l’année 2020).

La grande chasse aux rendements se poursuit. Les investisseurs ne doivent pas pour autant satisfaire cette quête à n’importe quel prix et il sera essentiel de se montrer sélectif en 2020. Dans un portefeuille purement obligataire, mieux vaut selon nous s’exposer au risque de crédit plutôt qu’à celui de duration. Pour un portefeuille mixte (comprenant des actions), en revanche, une combinaison des deux est justifiée. Nous sous-pondérons la duration.

Nous conservons une portion d'obligations
souveraines à titre de couverture contre la volatilité, anticipant une légère
convergence des rendements entre emprunts d'État américains et européens. En
raison de l'incertitude entourant l'élection présidentielle aux États-Unis, les
rendements américains devraient se maintenir dans une fourchette étroite.
Parallèlement, les rendements allemands pourraient être mis sous pression sur
fond de reprise de la croissance mondiale et d’atténuation du risque politique
sur le continent. Nous privilégions les émissions des pays périphériques,
celles-ci offrant encore des opportunités de portage. Les emprunts espagnols,
portugais et italiens sont les plus intéressants, même si la volatilité est
indissociable de ces derniers, ils présentent un profil risque/rendement
relativement attrayant.

Nous privilégions néanmoins les
obligations investment grade de meilleure qualité. Dans l’environnement actuel
de taux faibles, une véritable stratégie active est nécessaire dans le segment
Investment Grade, de même qu’il est essentiel de faire preuve de discernement
et de sélectivité. Descendre dans la structure du capital (via la dette
subordonnée) d'émetteurs plus solvables nous inspire davantage confiance que
d'investir dans la dette d’entreprises moins bien notées. Les obligations
d’entreprises européennes investment grade restent un terrain privilégié pour
les investisseurs, d’autant que les achats de la BCE offrent un rempart
supplémentaire contre la volatilité. Notre positionnement est neutre vis-à-vis
de leurs homologues américaines. En effet, si la politique de la Fed peut être
considérée comme favorable au crédit, les fondamentaux sont plus contrastés,
l’endettement brut augmentant alors que la couverture des intérêts diminue.

De part et d'autre de l'Atlantique,
le segment à haut rendement est encore trop onéreux compte tenu du risque
inhérent à cette classe d'actifs. La dette émergente, en revanche, peut encore
offrir un potentiel de hausse attrayant (ou un revenu de base) pour les
investisseurs ayant une tolérance plus élevée à la volatilité. Les emprunts
d'État en devises fortes sont à privilégier en raison de la liquidité, la
richesse et la profondeur du segment.

Dans l'ensemble, nous envisageons l'année
prochaine avec optimisme, sachant que le contexte de fin de cycle se
révèle généralement fructueux pour les actions. Il nous a semblé prudent de ne
pas avancer trop vite nos pions, préférant nous assurer que les statistiques
macroéconomiques confirment l’optimisme précoce des investisseurs en actions, mais
nous nous tenons prêts à passer à l’offensive.