BILBoard maart/april 2021: Positioneren op herstel

De markten zijn gefixeerd op de heropening en het herstel van de economie: beleggers kijken verder dan het hier en nu en bereiden zich voor op een rooskleurige pandemievrije toekomst.

De wereld staat er nu al onverwacht gunstig voor – de OESO schroefde zijn prognose voor de wereldwijde groei op naar 5,6% (1,4% hoger dan eerdere prognoses) voor 2021 en de winstherzieningen vertonen in alle regio's een stijgende trend.

Ook de obligatierente steeg als gevolg van de gunstige groeivooruitzichten – met name in de VS. Hoewel een stijgende rente enige volatiliteit voor aandelen oplevert (waar voorlopig nog geen einde aan komt), verwachten we niet dat de koersen zullen ontsporen; ten eerste omdat ze uit een ongekend diep dal opklimmen en ten tweede omdat deze stijging op verbetering van de economische vooruitzichten berust. Oftewel: wij geloven dat de rente terecht in de lift zit.

Het huidige monetair beleid blijft expansief in de komende periode

Heropening en herstel komen steeds dichterbij, en dat heeft ook zijn weerslag gehad op de inflatieverwachtingen. Inflatie wordt doorgaans een probleem zodra centrale banken naar renteverhogingen grijpen om een oververhittende economie af te koelen. De Amerikaanse Fed lijkt erop te vertrouwen dat eventuele inflatiestijgingen van tijdelijke aard zullen blijken (uit de break-even-inflatie valt ook op te maken dat de markt een kortstondige stijging verwacht, en geen aanhoudende prijsstijgingen). Op het FOMC van maart bekrachtigde de Fed haar voornemen om "zolang als dat nodig is" haar instrumentarium in te zetten om de doelstelling van volledige werkgelegenheid te realiseren. De centrale bank streeft duidelijk naar een duurzame groei die verder reikt dan een post-lockdown-opleving. Daarom zijn er vóór 2024 geen renteverhogingen terug te zien in de 'dot plot' van de Fed, hoewel een aantal bestuursleden een verhoging in 2023 niet uitsluiten. Op de vergadering werd bovendien bekendgemaakt dat de activa-aankoop in het huidige tempo wordt voortgezet (USD 120 mld. per maand). Naar onze inschatting is het inflatierisico voorlopig beperkt in de eurozone en in China, waar de inflatiedruk is afgenomen doordat de prijzen van varkensvlees zijn gedaald.
De verruimende monetaire-beleidskoers wordt voortgezet, overheden blijven steunpakketten uitrollen en de vaccinatiecampagnes vorderen gestaag: allemaal geldige argumenten voor onze overweging in risicovolle activa, zoals aandelen.

Aandelen

Bepaalde regio's, onder meer de VS en China, hebben een voorsprong in het herstel- en heropeningstraject. Onze aandelenselectie is dan ook vooral gericht op die regio's, om de simpele reden dat het groeipotentieel daar het grootst is en zich daar de meeste kansen aandienen.
De effecten van Joe Bidens nieuwe steunpakket van USD 1900 miljard sijpelen al door in de macro-economische cijfers van de VS. In maart wees de IHS Markit op een forse stijging van de vraag: de geplaatste orders voor zowel goederen als diensten bereikten het hoogste niveau in jaren. In totaal hebben Amerikaanse huishoudens nu meer spaargeld en minder schulden dan vóór de pandemie; zodra de economie wordt heropend, kan er wat betreft de bestedingen dus een flinke inhaalslag worden verwacht. Onze voorkeur gaat dus onder meer uit naar de sector duurzame consumptiegoederen.

Andere interessante sectoren zijn materialen (een sector met indrukwekkende winstherzieningen, gesteund door hogere grondstoffenprijzen) en industrie (die in belangrijke mate profiteert van de heropening van de economie en steunmaatregelen van de overheid). Ten slotte gaat onze voorkeur ook uit naar nutsbedrijven. Op het eerste gezicht valt deze defensieve sector stevig uit de toon naast die drie cyclische sectoren, maar onze positie is gebaseerd op een proactieve en zorgvuldige selectie van nutsbedrijven die hoogstwaarschijnlijk van de energietransitie zullen profiteren (onder meer van de USD 400 mld. die Biden heeft gereserveerd voor schone energie en innovatie).

Omdat de heropening in de VS al verder gevorderd is (wat tot uitdrukking komt in rentestijgingen en hogere inflatieverwachtingen), is onze positionering in de VS nu meer op waardeaandelen gericht. Die zetten doorgaans een goed resultaat wanneer de economie groeit en de bedrijfswinsten en de rente in de lift zitten. Momenteel zijn waardeaandelen aanzienlijk gunstiger gewaardeerd dan groeiaandelen.

De stijgende rente en de versteiling van de rentecurves zijn normaal gesproken positieve tekenen voor Europese aandelen, omdat relatief veel waardeaandelen uit die regio komen. Hoewel we onze positie lichtjes hebben opgebouwd, lijkt de tijd ons nog niet rijp voor een overweging. Het is nog allesbehalve duidelijk wanneer de Europese economie heropend zou kunnen worden – in sommige landen geldt zelfs nog een strenge lockdown. Daardoor is het ook onzeker of bedrijven aan hun winstverwachtingen kunnen voldoen. Britse aandelen zijn op het moment aantrekkelijker, omdat de vaccinatiecampagne in het VK veel sneller verloopt.

Obligaties

We zijn al met al negatief gestemd over obligaties, met name staatsobligaties, vanwege de wereldwijde rentestijgingen. In de VS wordt de rentecurve steeds steiler en door de standpunten van de Fed zijn obligaties met een langere looptijd aan de grillen van de markt overgeleverd, waardoor de rente almaar verder stijgt. Doordat we de afgelopen maand alle resterende posities in TIPS van de hand gedaan, zitten er geen Amerikaanse Treasury's meer in onze portefeuilles. Onze bescheiden onderweging in staatsobligaties is gefocust op Europa, waar de ECB haar Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP) uitbreidt om de stijgende rente een halt toe te roepen. Het lukt de ECB bovendien om de interne Europese spreads binnen de perken te houden, waardoor we een evenwichtige positie in kernlanden ten opzichte van perifere eurolanden hebben.
We houden een overwogen positie in investment-grade-bedrijfsobligaties, omdat we ervan overtuigd zijn dat die blijven profiteren van het accommoderende monetair beleid en de verbeterende macro-economische situatie – mogelijk verkrappen de spreads zelfs meer dan verwacht.

We zijn licht overwogen in het high-yield-segment. De spreads liggen nu op hetzelfde niveau als vóór de pandemie. De kapitaalstroom is gunstig doordat beleggers naarstig op zoek zijn naar rendement en het verwachte aantal faillissementen weer terugloopt naar het historische gemiddelde. De hogere olieprijzen zorgen voor wat ademruimte voor de Amerikaanse energiesector, die een aanzienlijk deel van de Amerikaanse high-yield-markt uitmaakt.
Binnen onze positie in schuldpapier uit opkomende markten gaat onze voorkeur uit naar bedrijfsobligaties in harde valuta's, die de recente verkoopgolf beter doorstaan hebben. Bedrijfsobligaties zijn beter opgewassen tegen een stijging van de reële rente.

Conclusie

Het ziet ernaar uit dat we een periode van groeiherstel en overvloedige liquiditeit tegemoet gaan, voortgestuwd door de wisselwerking van fiscaal en monetair beleid en economieën die weer op gang komen naarmate er meer vaccins worden toegediend. Daar sluit onze voorkeur voor risicovollere activa op aan: we richten ons op bedrijven die hoogstwaarschijnlijk van de heropening en het herstel gaan profiteren, met bijzondere aandacht voor de meer cyclische sectoren.

Positie: Geeft aan of we positief, neutraal of terughoudend tegenover de activaklasse staan. Verandering: Geeft aan hoe onze blootstelling is veranderd sinds het assetallocatiecomité vorige maand samenkwam