BILBoard mei 2020: Economisch herstel – maar met een korreltje zout

Het heeft er alle
schijn van dat de ergste economische neergang inmiddels achter ons ligt. Mei
gaat hoogstwaarschijnlijk de boeken in als de diepste recessie sinds de jaren
30. Maar als we de economie halsoverkop op pauze zetten, kunnen we niet
verwachten dat het weer business as usual is zodra we hem weer opstarten, alsof
er alleen maar een reclameblok tussen was gekomen. Zolang er niet op grote
schaal gevaccineerd kan worden, gaat de economische revalidatie nog lang duren,
al lijkt het alsof de stijgende beurzen een ander signaal afgeven. Wij vinden
een stabilisatie in het derde en vierde kwartaal van dit jaar een realistischer
scenario, gevolgd door een geleidelijk herstel vanaf het vierde kwartaal. De
verliezen die in deze crisis zijn gemaakt, kunnen hoogstwaarschijnlijk niet
vóór eind 2021 worden goedgemaakt.

Daarbij moet de
kanttekening geplaatst worden dat er nog veel puzzelstukjes nog niet op hun
plaats liggen en ook ons basisscenario is verre van zeker. Het meest urgente
risico is een tweede besmettingsgolf, nu de lockdowns geleidelijk worden
beëindigd. Dat zou één stap vooruit en drie stappen terug betekenen. Andere
risico's hangen eerder met menselijk gedrag samen – zullen de
consumentenbestedingen zich herstellen en gaan de bedrijfsinvesteringen weer
omhoog?

We zien ons
geconfronteerd met een van de meest ingrijpende economische ontwrichtingen in
de geschiedenis, dus het is moeilijk te zeggen. Veel landen hebben hun grootste
troeven zien veranderen in een blok aan het been. Neem bijvoorbeeld bloeiende
toeristische branches of agrarische sectoren die door een gebrek aan plukkers
hebben moeten toezien hoe het fruit aan hun bomen wegrotte. Fiscale en
monetaire steun van ongekende omvang is bij deze tragedie als een deus ex machina uit de coulissen gekomen.

Centrale banken
hebben zich met hun vrijgevigheid in deze crisis als de laatste hoop van een
groot deel van de zakelijke wereld geopenbaard. De Amerikaanse Federal Reserve
(de Fed) heeft de rente bijna tot nul verlaagd, stort zich zonder
terughoudendheid op de aankoop van Amerikaans schatkistpapier en koopt nu, voor
het eerst in de geschiedenis, ook bedrijfsobligaties; de centrale bank begint
met ETF's en breidt het beleid "in de nabije toekomst" uit naar
obligaties van afzonderlijke ondernemingen. De Europese Centrale Bank (ECB)
heeft EUR 750 miljard opzijgezet voor de aankoop van staats- en
bedrijfsobligaties (ook riskanter schuldpapier) en lanceert een heel nieuw
instrumentarium om de liquiditeit veilig te stellen.

Op fiscaal gebied
heeft de VS inmiddels USD 3.000 miljard aan
stimuleringsmaatregelen uitgerold. Commentatoren zijn het met Fed-voorzitter
Jerome Powell eens dat er meer maatregelen nodig zullen zijn om de economie op
gang te krijgen. Europa slaakte een collectieve zucht van verlichting toen
Macron en Merkel het eens werden over een herstelfonds van
EUR 500 miljard op basis van subsidies in plaats van leningen – een
oprechte stap richting een gezamenlijke fiscale respons.

Met zo'n
formidabel vangnet lijkt het vertrouwen van consumenten, beleggers en bedrijven
aan de beterende hand, zoals blijkt uit PMI-indicatoren en bedrijfsenquêtes.
Het sentiment blijft echter wispelturig en daarom blijven we voorzichtig in
onze wereldwijde assetallocatie en handhaven we een neutrale
aandelenblootstelling.

Obligaties

We zijn
onderwogen in staatsobligaties maar houden een bufferlaagje, als tegenwicht van
het aandelenrisico. Nu
beleggers verwachten dat de primaire obligatiemarkt flink gaat groeien, is de
Amerikaanse rentecurve steiler geworden – met name aan het eind van de curve.
Met het oog op de pandemie en het ondersteunende aankoopprogramma van de
centrale bank heeft het Amerikaanse ministerie van Financiën zijn prognose voor
de netto-emissies in het tweede kwartaal opgeschroefd met een duizelingwekkende
USD 3.055
miljard. Over het kwartaal
van juli tot en met september verwacht het ministerie USD 677 miljard
te lenen. In Europa blijkt het bezwaar dat een Duitse rechtbank tegen de
obligatie-inkopen van de ECB (met uitzondering van het Pandemic Emergency Purchase
Programme) heeft aangetekend, geen ingrijpende veranderingen te veroorzaken –
waardoor de ECB de bovengrens van de obligatierente kan handhaven.

In portefeuilles
met een laag, gemiddeld en hoog risico hebben we onze posities in
staatsobligaties gedeeltelijk omgeruild voor goud, waarmeewe over een
extra laagje diversificatie en alternatieve afdekking beschikken. De
valutablootstelling was niet afgedekt, wat tot gevolg heeft dat onze
blootstelling aan de Amerikaanse dollar is toegenomen.

In profielen met
weinig of geen aandelenblootstelling handhaven we onze overweging in obligaties
van beleggingskwaliteit. De afgelopen maand bleven de spreads de hele tijd op een historisch hoog
niveau staan, wat ongebruikelijk is. Beleggers wegen aantrekkelijke waarderingen
af tegen de onzekere economische vooruitzichten en een golf van zogenaamde
fallen angels: volgens de schatting van S&P loopt bijna
USD 400 miljard aan obligaties het risico om van
'beleggingskwaliteit' naar 'hoogrentend' gedegradeerd te worden. Lichtpuntjes
komen van de Fed, die verkondigde pas gedegradeerde bedrijfsobligaties op te
kopen, en van de ECB, die ze als onderpand aanvaardt. Zo kunnen die gevallen
engelen op een vangnet rekenen.

Hoe dan ook zijn
we nog altijd onderwogen in het hoogrentende segment. Op basis van de
Europese spreads kunnen we voor volgend jaar een wanbetalingspercentage van 7%
verwachten, wat overeenkomt met de crisis van 2008. Ook staatsobligaties uit
opkomende markten beschouwen we in het huidige klimaat als te riskant.

Aandelen:
Crisis? Welke crisis?

De futloosheid
die een V-vormig herstel van de economie onmogelijk maakt, is nergens te
bekennen op de aandelenmarkten en de koersen zijn opgeklommen tot het niveau
van vóór de pandemie. Zonder prognoses van bedrijven nemen analisten echter het
zekere voor het onzekere: we zien steeds meer neerwaartse herzieningen van de
winstverwachtingen voor 2020 (ongeveer -30% sinds het begin van het jaar).
Doordat de koersen opklimmen en de winstcijfers steeds lager uitkomen, zijn
aandelen – vanuit hun koerst-winstverhouding (P/E ratio) bekeken – sinds 2002
niet meer zo duur geweest.

De volledig
ontkoppelde aandelenmarkten doen denken aan de zorgeloze zonnebader op het Supertramp-album uit 1975: Crisis? What Crisis? De man zit
onder een parasol heerlijk te genieten van de zon, terwijl achter hem
fabrieksschoorstenen hun vervuilende rook de grauwe lucht inspuwen. Ondanks de
slechtste macro-economische cijfers in decennia en talloze onzekerheden aan de
horizon blijven de aandelenmarkten stijgen. Ze lijken gefixeerd op een
positieve post-pandemische toekomst en kijken verder dan de realiteit van
vandaag. De winstverwachtingen voor 2021 liggen 5% hoger dan de winstcijfers
over 2019 – er wordt dus verwacht dat bedrijven volgend jaar alles op alles
gaan zetten om de verliezen van 2020 goed te maken; ze zouden een soort bloei
gaan doormaken. Gezien dit ongefundeerde optimisme blijven we voorlopig
neutraal ten aanzien van aandelen.

We handhaven ook onze neutrale
sectorallocatie omdat er binnen iedere sector een grote kloof tussen winnaars
en verliezers ligt. Bovendien komen de winnaars van vandaag mogelijk ten val
zodra de lockdowns zijn opgeheven: zodra de economie zich begint te herstellen,
verwachten we dat conjunctuurgevoelige sectoren (financiële dienstverlening,
industriële productie, energie en materialen) een flinke stijging zullen
doormaken, maar zover zijn we nog niet. Vooralsnog gaat onze
voorkeur uit naar aandelen van hoogwaardige, op groei gerichte largecaps, die
zich vaak intensief bezighouden met digitalisering. Hierdoor wordt onze
overwogen positie in de VS ten opzichte van Europa nog verder uitgebouwd;
Europa heeft namelijk een duidelijk gebrek aan FAANG-achtige aandelen.

Samenvattend tekent het licht aan het eind van de tunnel zich langzaamaan af, maar we moeten ervoor waken ons veilig te wanen. COVID-19 heeft een reële en hevige economische schade aangericht en het herstel zal gepaard gaan met vallen en opstaan. Om bij Supertramp te blijven: "we moet verstandig, rationeel, verantwoordelijk en praktisch zijn" (The Logical Song). We houden de dagelijkse ontwikkelingen in ons basisscenario nauwlettend in het oog en zullen gepaste maatregelen treffen als de toekomst er anders uit dreigt te zien dan we op dit moment verwachten.