BILBoard Februar 2025 – Neuausrichtung des Welthandelssystems

Als Präsident Trump am 20. Januar sein Amt antrat, war klar, dass die Bekämpfung des US-Handelsdefizits eine hohe Priorität haben würde. Das liegt nicht nur daran, dass er sich häufig zu diesem Thema geäußert hat, sondern auch daran, dass die Republikaner derzeit die knappste Mehrheit im Repräsentantenhaus haben, die eine Regierung seit einem Jahrhundert hatte, und dass sie die Unterstützung von mindestens sieben Demokraten benötigen, um die meisten Gesetze im Senat durchzubringen. Diese Situation zwingt den Präsidenten dazu, sich auf Durchführungsverordnungen zu verlassen, um die Hürden des Kongresses zu umgehen. Infolgedessen konzentriert er sich jetzt auf Themen wie Geopolitik, Einwanderung und Handel, im Gegensatz zu 2016, als er sich zu Beginn seiner Amtszeit auf die Binnenwirtschaft konzentrierte - dafür braucht man den Kongress an seiner Seite.

Während die Märkte also eine Ahnung davon hatten, was Trump in seinen ersten 100 Tagen tun könnte, war das Wie wichtiger. Eine echte Befürchtung war eine Reihe von breit angelegten und wahllosen Zöllen gegen Amerikas Verbündete und Gegner gleichermaßen; Zölle, die mit der gleichen rücksichtslosen Hingabe umgesetzt werden wie Jackson Pollock, der Farbe auf seine Leinwand spritzt und damit chaotische Effekte erzeugt. Es scheint jedoch, dass Trump tatsächlich "nach Zahlen malt", denn er hat seinen Mitarbeitern den Auftrag erteilt, einen Plan für die Einführung von Zöllen gegenüber US-Handelspartnern auf der Grundlage der "Gegenseitigkeit" auszuarbeiten. Die Vernissage zur Enthüllung der neuen US-Handelsarchitektur ist für Anfang April geplant.

In der Zwischenzeit haben die Märkte diesen Ansatz begrüßt, da er angemessener zu sein scheint und auch Zeit für Verhandlungen bietet. Heute sind es in der Regel die Schwellenländer mit begrenzten Handelsbeziehungen, die hohe Zölle auf US-Waren erheben. Kanada und Mexiko haben gegenüber den USA einen Zollsatz von 0 %, die EU hat gegenüber den USA gerade einmal+ 1,2 Prozentpunkte (PP) Zollunterschied, während China sogar einen negativen Wert aufweist .^[1]  In Anbetracht der Tatsache, dass Kanada, Mexiko, China und die EU mehr als 60 % der US-Einfuhren ausmachen, dürften die Auswirkungen insgesamt überschaubar sein. Sie könnten jedoch noch dramatischer ausfallen, wenn die Regierung die Mehrwertsteuer und andere nichttarifäre Hemmnisse in ihre Berechnungen einbezieht. Im Moment scheint der Markt zu ahnen, dass der extreme Ausgangspunkt und der verlängerte Zeitrahmen in Wirklichkeit nur eine Leinwand sein könnten, von der aus Trump die Verhandlungen beginnen kann.

Von den Zöllen, die Trump angekündigt hat, hat er bis heute nur einen umgesetzt: Zölle in Höhe von 10 % auf China, wobei er anschließend erklärte, dass ein Handelsabkommen "möglich" sei. Die Zölle auf Aluminium, Stahl, Kanada, Mexiko und Kolumbien wurden allesamt verschoben, um Zeit für Zugeständnisse zu gewinnen.

Trump 2.0 wird zweifellos eine Neuausrichtung der globalen Lieferketten bewirken. Allerdings ist es ein Risiko, aufgrund von Handelsankündigungen vorschnell zu investieren, da das Bild derzeit wie ein Chagall voller Tricks und Streiche aussieht. Wie die Fed warten auch wir auf mehr Klarheit, bevor wir in unseren Portfolios weiter handeln. Das Hauptproblem besteht darin, dass, wenn die Unsicherheit zu lange anhält, dies allein schon das Vertrauen der Unternehmen, die Investitionen und die Wirtschaftstätigkeit beeinträchtigen könnte.

Quelle: Bloomberg, BIL

Die Makro-Landschaft

Nachdem die USA im Jahr 2024 ein Wachstum von 2,8 % verzeichneten, wird für 2025 ein immer noch respektables Tempo von 2,2 % erwartet. Der Konsum ist die wichtigste Triebfeder des US-Ausnahmewachstums, aber es gibt Anzeichen dafür, dass die Haushalte beginnen, den Gürtel enger zu schnallen, wobei ein Wiederaufleben der Inflationsängste das Vertrauen belastet. Solange der Arbeitsmarkt widerstandsfähig bleibt, werden die Ausgaben unserer Meinung nach gedämpft werden. Es besteht die Hoffnung, dass eine unternehmensfreundliche Politik einen Aufschwung im Unternehmenssektor auslösen wird, der die Aktivität - und die Beschäftigungsdynamik - unterstützt. Die Stimmung verbessert sich, vor allem im verarbeitenden Gewerbe, wo die Auftragseingänge steigen und das Geschäftsvertrauen im Januar ein 34-Monats-Hoch erreichte.

Die Kehrseite der Medaille ist, dass die vorgeschlagenen Maßnahmen die Inflation anheizen könnten, was die Lockerungskampagne der Fed zum Scheitern bringen könnte. Bereits jetzt steigt die Gesamtinflation, die seit September jeden Monat zugenommen hat und im Januar 3,0 % im Jahresvergleich erreichte. Die Fed hat die Zahl der für dieses Jahr geplanten Zinssenkungen bereits von vier auf zwei reduziert. Die Futures-Märkte rechnen mit einer Zinssenkung in diesem Jahr, und eine zweite Senkung wird als Münzwurf gewertet. Aus dem Protokoll der Fed-Sitzung vom Januar geht eine gewisse Nervosität hinsichtlich der wirtschaftlichen Folgen der Politik von Präsident Trump hervor. Da die Fed in den kommenden Monaten wahrscheinlich eine Pause einlegen wird, werden die Unternehmensgewinne wahrscheinlich in den Vordergrund rücken.

In dieser Hinsicht sieht es vielversprechend aus: Von den S&P 500-Unternehmen, die zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts ihre Ergebnisse vorgelegt haben, betrug das EPS-Wachstum insgesamt 16,9 %. Wenn diese Rate anhält, wird dies das höchste gemeldete Wachstum seit Q4 2021 sein. Die erfolgreiche Gewinnsaison hat die Analysten dazu veranlasst, die erwarteten Gewinne nach oben zu korrigieren.

In Europa ist die makroökonomische Lage zwar nach wie vor schwierig, aber bestimmte Aspekte lassen die Märkte kollektiv aufatmen: Die Einkaufsmanagerindizes lassen hoffen, dass die Talsohle im verarbeitenden Gewerbe durchschritten ist, Deutschland könnte bald eine handlungsfähige Regierung haben, ein Waffenstillstand in der Ukraine könnte in Sicht sein und Frankreich hat es geschafft, einen Haushalt für 2025 zu verabschieden. Dennoch hinkt der Euroraum weiterhin USA hinterher, und Wirtschaftsexperten erwarten für dieses Jahr ein Wachstum von nur 0,9 %. Eine schwache Wirtschaft und Anzeichen einer Abkühlung auf dem Arbeitsmarkt dürften die EZB in den kommenden Monaten zu einer Reihe von Zinssenkungen veranlassen.

Mit Blick auf China hat sich seit unserer Einschätzung im letzten Monat im BILBoard wenig geändert, auch wenn die Marktstimmung durch das Debüt von "DeepSeek" positiv beeinflusst wurde. Alles in allem wird 2025 ein weiteres Jahr sein, in dem Peking versuchen wird, das Wachstum und den Binnenkonsum anzukurbeln. Wir warten auf die jährliche Parlamentssitzung am 5. März, um einen klareren Fahrplan zu erhalten.

Investitionsstrategie

Während wir Aktien insgesamt neutral gegenüberstehen, behalten wir innerhalb dieses Engagements eine Präferenz für die USA und eine Neigung zu Small Caps bei, da diese von der America-First-Politik profitieren könnten. Erwähnenswert ist, dass für das 1. Quartal 2025 für S&P 500-Unternehmen mit einem höheren Anteil an internationalen Erträgen niedrigere Gewinne prognostiziert werden als für vergleichbare Unternehmen mit einem höheren Anteil an inländischen Erträgen. Die geschätzte Gewinnwachstumsrate für den S&P 500 insgesamt für Q1 2025 beträgt 8,1 %. Für Unternehmen, die mehr als 50 % ihres Umsatzes in den USA erzielen, liegt sie bei 9,1 %. Für Unternehmen, die mehr als 50 % ihres Umsatzes außerhalb der USA erzielen, sinkt dieser Wert auf 6,6 %.

Da der Markt das Glas in Bezug auf Europa nun als halbvoll betrachtet, haben wir davon profitiert, dass wir im Vergleich zu anderen institutionellen Anlegern einen relativ hohen Anteil an europäischen Aktien haben. Angesichts der Unternehmensgewinne, die besser ausfallen als befürchtet, und der Hoffnung auf eine Verbesserung des makroökonomischen Bildes beobachten wir die Entwicklungen, um abzuwägen, ob wir weiter zulegen möchten.

Im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere bilden Investment-Grade-Anleihen den Eckpfeiler unseres Engagements, ergänzt durch Hochzinsanleihen zur Steigerung der Erträge. Angesichts des niedrigen Renditeniveaus wird es immer wichtiger, neue Ertragsquellen in die Portfolios aufzunehmen.

In diesem Monat haben wir in den Profilen Defensiv und Niedrig das Engagement in Staatsanleihen reduziert (um 3 % bzw. 2 %) und die Erlöse zu gleichen Teilen in hybride Unternehmensanleihen und CoCos (Hochzinsanleihen) umgeschichtet. Diese Produkte sind aufgrund ihrer geringeren Duration weniger anfällig für Zinsschwankungen und bieten ein attraktiveres Risiko-Ertrags-Verhältnis.

Bei den defensiven Profilen haben wir eine im Januar getroffene Entscheidung umgesetzt und 4 % des Investment-Grade-Engagements in strukturierte Kredite umgeschichtet. Diese Anlageklasse bietet einen attraktiveren Renditeanstieg und erhöht gleichzeitig die Diversifizierung des Portfolios, da strukturierte Kredite eine geringe Korrelation zu anderen festverzinslichen Anlageklassen aufweisen. Die variable Verzinsung von strukturierten Krediten bedeutet, dass das Durationsrisiko im Portfolio reduziert wird.

Die Kunst des Handelns

In den kommenden Monaten wird es für die Anleger immer schwieriger werden, sich inmitten einer Flut von Schlagzeilen und einer Flut unkonventioneller Mitteilungen der neuen US-Regierung auf die Fundamentaldaten zu konzentrieren. Bei der BIL sind wir bestrebt, unseren Kunden dabei zu helfen, das Rauschen von den Signalen zu trennen, mit dem Ziel, langfristig stabile Portfolioerträge zu erzielen. Trumps Botschaften sind zwar kühn wie Ölgemälde, aber die Vergangenheit hat gezeigt, dass das Ergebnis manchmal verwässert werden kann und eher einem Aquarell gleicht. Er selbst schreibt in "The Art of the Deal":  Ich hänge mich nie zu sehr an ein Geschäft oder einen Ansatz. Zunächst einmal halte ich viele Bälle in der Luft, denn die meisten Geschäfte scheitern, egal wie vielversprechend sie anfangs erscheinen.

[1] https://www.fitchratings.com/research/sovereigns/us-reciprocal-trade-policy-widens-range-of-potential-tariff-outcomes-18-02-2025