BILBoard Septembre 2024 – Les astres s’alignent pour des baisses de taux en septembre

Le mois d'août a été marqué par une super lune bleue, un phénomène rare qui ne se reproduira plus avant 2037. Il a également donné lieu à ce qui, espérons-le, s'avérera être un effondrement de marché tout aussi rare, imputable à une combinaison de catalyseurs. Mais alors que le ciel s'assombrissait sur les marchés, il est devenu de plus en plus clair que les astres s'alignaient dans une perspective de baisses de taux en septembre, tant de la part de la Fed que de la BCE.

Le mois d'août a commencé en fanfare après que la Banque du Japon a relevé ses taux de manière particulièrement incisive. Le yen s'est envolé et les actions japonaises se sont effondrées. Cependant, l'impact de l'appréciation de la monnaie a été très large puisqu'il a conduit au dénouement d'innombrables stratégies d'investissement mondiales basées sur le portage du yen [1]. Simultanément, quelques données peu encourageantes ont attisé les craintes d'une récession de l'économie américaine, tandis que les publications de résultats ont amené les investisseurs à se demander comment et quand les entreprises allaient rentabiliser leurs énormes investissements dans l'intelligence artificielle. La faible liquidité, typique des mois d'été, a exacerbé les mouvements de baisse. [2]

Source : Bloomberg, BIL, au 20 août. Chiffres rebasés à 100

Les marchés ont ensuite inversé la vapeur après la correction, mais nous nous attendons à ce que la volatilité persiste dans les prochains mois. Pour sa part, la Banque du Japon a réaffirmé son engagement à relever ses taux, tout en reconnaissant que « les marchés intérieurs et extérieurs demeurent instables ».

États-Unis

En ce qui concerne la situation macroéconomique aux États-Unis, nous maintenons notre scénario de base tablant sur un ralentissement de la croissance au second semestre 2024, mais pas sur une contraction. Si le marché de l’emploi marque le pas, un taux de chômage de 4,3 % demeure somme toute gérable, surtout si l'on tient compte de l'augmentation récente de l’offre de main-d’œuvre. Du côté des entreprises, l'imminence de l'élection présidentielle pèse sur la confiance : quelque 40 % des grands projets relevant de l'IRA et du CHIPS Act ont été suspendus par les entreprises dans l'attente d'une meilleure visibilité sur l'évolution de la politique. Symptomatique de cette situation, l'indice PMI manufacturier est récemment passé sous la barre symbolique des 50. La belle résistance du secteur des services offre une lueur d'espoir dans les données, tandis que des progrès significatifs ont été réalisés sur le front de l'inflation, l'IPC global ayant reflué pour le quatrième mois consécutif.

Au moment de la rédaction du précédent BILBoard à la mi-juillet, les marchés tablaient sur deux baisses de taux de la Fed cette année. Les opérateurs en anticipent désormais trois ou quatre, ce qui nous paraît un peu trop optimiste. Nous pensons toutefois que le cycle de réduction des taux de la Fed commencera en septembre, ce qui donnera à l'économie américaine de bonnes chances de concrétiser son tant espéré « atterrissage en douceur ».

Europe

Dans la zone euro, les indices PMI ont signé une embellie en août, mais cela est dû en grande partie à un coup de pouce éphémère du secteur des services français à la faveur des Jeux olympiques. D'autres baromètres du sentiment, tels que le ZEW et l'IFO allemand, suggèrent que notre scénario de base d'une faible croissance a peu de chances d’aboutir. La baisse de régime du secteur manufacturier se confirme, les nouvelles commandes poursuivant leur tendance baissière. Le ralentissement continu de l'industrie entraîne de fortes disparités entre les pays, l'Allemagne restant le maillon le plus faible.

Si les données relatives à la croissance semblent justifier une nouvelle baisse des taux, le problème est que l'inflation dans la zone euro s'avère assez persistante. Cela est dû en grande partie au secteur des services, compte tenu de sa forte intensité de main-d'œuvre, les coûts de personnel faisant grimper les prix à la production. Il est rassurant de constater que la croissance des salaires semble atteindre son pic, les salaires négociés s'établissant à 3,6 % en glissement annuel au deuxième trimestre (le rythme le plus lent depuis le quatrième trimestre 2022). Le compte rendu de la réunion de juillet de la BCE a révélé que ses responsables sont « ouverts » à une baisse des taux en septembre, et les marchés considèrent désormais qu'une nouvelle réduction de 25 points de base est plus ou moins acquise.

En ce qui concerne l'Europe élargie, la reprise des indices PMI au Royaume-Uni laisse entrevoir des perspectives plus favorables outre-Manche. L'indice PMI manufacturier flash pour le mois d'août est monté à 52,5, l'activité des usines britanniques ayant atteint son rythme le plus rapide en plus de deux ans. Son homologue pour les services a atteint 53,3, grâce à l'augmentation des dépenses des entreprises et des consommateurs. Les données en provenance de Suisse sont également encourageantes. La confiance des consommateurs a atteint son plus haut niveau depuis juin 2022, et la production industrielle a bondi au deuxième trimestre, le pays bénéficiant d'une exposition relativement faible à la Chine.

Chine

La situation en Chine reste difficile. Une série d'indicateurs décevants a douché les attentes concernant les performances économiques du pays pour le reste de l'année 2024. Les données de la banque centrale montrent que les nouveaux prêts bancaires ont chuté à leur plus bas niveau depuis 15 ans en juillet, tandis que d'autres indicateurs clés signalent un fléchissement de la croissance des exportations et un effondrement de l'activité manufacturière, les fabricants étant confrontés à la tiédeur de la demande intérieure. Pékin ne semble pas vouloir proposer de mesures de relance à grande échelle et les négociations commerciales avec l'UE se sont envenimées (les autorités ont par exemple lancé une enquête sur les produits laitiers importés).

Stratégie d’investissement

Nous avons abordé la tempête du mois d'août en sous-pondérant les actions japonaises, après avoir réduit notre exposition à la mi-juillet, sécurisant ainsi les gains du rebond survenu au cours du premier semestre de l'année. Les portefeuilles ont également été quelque peu protégés étant donné qu'en juillet, nous avons réduit le risque en liquidant l'exposition aux obligations à haut rendement et en réinvestissant le produit dans des bons du Trésor. Dans l'ensemble, notre répartition équilibrée entre actions et obligations, qui privilégie la qualité par rapport au risque, nous a permis de ne pas être trop affectés, ce qui ne nous a pas empêchés d’abandonner une partie des gains générés au cours du trimestre précédent.

Lors d'une réunion exceptionnelle sur l'allocation le 6 août, nous avons décidé de profiter de la correction pour augmenter l'exposition aux actions dans le profil à haut risque, portant leur pondération totale à 90 % (en relevant l'exposition aux États-Unis et à l'Europe de 3,5 % dans les deux cas).

Actions

Pour l'ensemble des profils de risque, nous avons désormais une position neutre sur les actions, avec une légère préférence pour les États-Unis. Nous y voyons un ensemble favorable de variables qui devraient à court terme soutenir les actifs à risque : la Fed est sur le point de commencer à réduire ses taux même si l'inflation reste légèrement supérieure à l'objectif, le taux de chômage n'est pas trop élevé et l'économie ralentit sans pour autant tomber dans la récession.

Aucun tournant n'étant en vue, nous avons accru notre sous-pondération de la Chine, optant plutôt pour une exposition aux marchés émergents hors Chine. Il convient de noter que les indices de référence des marchés émergents (qui jouent un rôle essentiel dans l'orientation des capitaux) ajusteront leurs composantes à la fin du mois d'août, en ramenant la pondération de la Chine à peu près au même niveau que celle de Taïwan et de l'Inde, afin de mieux refléter la dynamique actuelle.

Nous maintenons la sous-pondération de l’Europe, mais nous avons modifié la composition de notre exposition pour nous concentrer sur l'Europe élargie, plutôt que sur la zone euro. Nous avons ainsi dilué notre exposition à la France (où nous pensons qu'une plus grande volatilité politique est à prévoir), renforcé notre allocation à des pays tels que le Royaume-Uni et la Suisse, où la toile de fond macroéconomique est plus solide, et imprimé un biais globalement plus défensif aux portefeuilles.

En termes de secteurs, nous continuons de privilégier les technologies de l'information, les services aux collectivités, l'immobilier et les services de communication américains. Nous avons rétrogradé l’exposition au secteur de la consommation discrétionnaire à sous-pondérée et celle à l'industrie européenne à neutre. Par ailleurs, nous avons relevé la pondération du secteur européen de la santé à surpondérée, compte tenu de la solide dynamique des bénéfices et des retombées du super-cycle de l'innovation en cours.

Obligations

Nous avons réduit notre exposition aux emprunts d'État et aux obligations ordinaires de qualité « investment grade » pour acheter des obligations d’entreprises hybrides.

Les obligations souveraines ont réalisé un très beau parcours en juillet, à la faveur du ton plus accommodant adopté par les principales banques centrales. La performance s'est accélérée en fin de mois, les investisseurs craignant de nouveau la récession. Nous pensons que ces craintes étaient légèrement exagérées et que les attentes du marché en matière de réduction des taux pourraient s’avérer un peu optimistes (c'est-à-dire que nous anticipons moins de baisses que les marchés). Cela pourrait exercer une pression à la hausse sur les taux à court terme et, face à cette perspective, nous avons estimé qu'il était prudent d'alléger notre positionnement.

Le segment « investment grade » (IG) a également enregistré de bonnes performances, grâce à la baisse des taux de base. Si nous avons réduit notre exposition aux obligations d'entreprises IG ordinaires, nous restons globalement surpondérés et notons que les spreads des obligations IG européennes n'ont été que très peu impactés par les turbulences du marché.

Nous avons décidé de renforcer l'exposition aux obligations d'entreprises hybrides, compte tenu des rendements attrayants qu’elles offrent encore. Les spreads sur ces instruments se sont élargis et nous y avons vu une fenêtre d'opportunité pour étoffer nos positions existantes. Nous avons opté pour des obligations d’entreprises hybrides plutôt que pour des obligations à haut rendement pures, car les premières sont principalement émises par des entreprises notées IG dotées de bilans plus solides. Il faut reconnaître que l'économie ralentit, et nous sommes plus à l'aise avec les obligations subordonnées émises par des émetteurs de qualité dans notre quête de rendement.

Conclusion

La BCE étant déjà en mode « assouplissement » et Jerome Powell ayant déclaré que « le moment était venu » pour la Fed de suivre la même voie, la question clé pour les marchés est de savoir si un coup de pouce des réductions de taux peut faire oublier les craintes relatives à la croissance. Tout dépendra de l’orientation des chiffres publiés, mais les indicateurs avancés actuels ne signalent pas de crise ou de récession imminente. Si notre scénario de base d'un ralentissement aux États-Unis et d'une faible croissance dans la zone euro se concrétise, les actifs à risque pourraient résister à la gravité un peu plus longtemps.

BIL Asset Allocation Matrix

[1] Le portage (« carry trade ») est une stratégie financière dans le cadre de laquelle les investisseurs empruntent des yens, qui affichent généralement un faible taux d'intérêt, et les utilisent ensuite pour acheter des actifs en dollars américains ou dans d'autres monnaies offrant des rendements plus élevés

[2] Un aperçu plus détaillé des événements est disponible ici sur notre blog Investment Insights